9月降息：经验与规则的碰撞——美国7月CPI数据点评

一、7月通胀数据的两个关注点

（一）7月美国CPI：按下葫芦浮起瓢

美国7月份的通胀数据呈现“按下葫芦浮起瓢”的情况。

第一，虽然因为食品和能源的拖累，CPI同比小幅低于预期、并未上行，但核心CPI同比上行幅度却小幅超预期，时隔四个月再度回到3%以上。

第二，关税的价格效应在7月数据中继续温和呈现，核心商品价格环比持平于上月的0.2%。但超级核心服务价格环比出现了加速现象，环比从0.21%升至0.48%，高于过去两年同期均值的0.3%，这可能也是核心CPI同比上行超预期的主要影响因素。

如果超级核心服务价格的加速，只是单月数据的扰动，对降息的扰动就不大；但如果是关税成本带来的竞争效应导致（意味着关税从一次性的价格上涨演变为持续通胀的可能性提高），或者是因为服务需求韧性导致（意味着持续性较强），客观上都会增加美联储降息的难度。

（二）有多少关税已经体现在CPI中？

关税的价格效应在7月份数据中继续温和呈现，但出现了一些分化，由于进口来源、行业、库存和销售渠道等差异，各商品价格对关税成本的传导存在时间和力度的不同是正常的。比如家具家居品（0.7%，前值1%）、鞋类（1.4%，前值0.7%）、娱乐用品（0.4%，前值0.8%）、其他个人用品（0.8%，前值0.7%）等价格维持较高涨幅，但玩具（0.2%，前值1.8%）、个人电脑（-1.2%，前值1.4%）、体育用品（0.4%，前值1.4%）等不分细分品类的价格表现边际弱化。

继续沿用《关税已在美国通胀中体现了多少？》中的分析框架和假设，截至7月份，若假设没有关税下，核心商品价格会维持在今年2月水平，则关税涨价效应在核心商品价格中可能已体现了40%；若假设没有关税下，核心商品价格会维持去年的环比下降趋势，则关税涨价效应在核心商品价格中可能已体现了74%。

假设最终的整体关税税率会提升至15.3%（耶鲁大学预算实验室8月6日最新估计），则剩余尚未体现的关税（包括目前已有关税税率提升中未体现的部分以及未来关税税率可能继续提升的部分），对核心商品价格的影响应该大约是0.8-1.1个百分点，乘以权重18.5%，则对整体CPI的拉动影响还有0.14~0.2个百分点尚未体现。

需要注意的是，因为没有考虑关税成本的竞争效应，上述测算可能存在低估。

二、9月降息：经验与货币政策规则的碰撞

由于7月非农报告的“暴雷”（具体分析参见《美国就业加速恶化了？》），市场认为实际的就业市场情况可能比早前数据所呈现的和美联储预期的更弱。叠加7月CPI相对温和（至少从资产表现来看市场是如此计价的），目前市场预计9月降息的概率已经超过90%。

从美联储的货币政策规则来看，9月份是否降息其实依然存疑。鲍威尔曾多次提到“当通胀和就业均偏离目标时，要看哪个偏离目标更多”，来决定货币政策的重心。目前彭博一致预期今年Q3-Q4的核心PCE同比分别为3.0%和3.2%，Q2为2.7%；彭博一致预期今年Q3-Q4的失业率分别为4.3%和4.4%，Q2为4.2%。下半年通胀和就业都在偏离目标，但相比于就业，通胀偏离的幅度明显更大。按照美联储常用的货币政策规则（详情参见《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》），逻辑上而言，今年Q3-Q4并不应该降息，除非下半年失业率出现非线性加速恶化的情况，或者美联储断言此次关税的影响只是一次性的（正如鲍曼和沃勒在7月会议上支持降息的理由之一）。

但从经验上来看，9月降息几成定局。回顾2015年以来市场定价的调息概率与美联储实际调息（加息/降息）的情况发现：1）存在议息会议前1个月市场定价的调息概率不到90%，但最后美联储却调息了的情况，比如2024年12月、2023年的5月和7月、2019年10月、2018年12月等；2）但只要议息会议前1个月市场定价的调息概率超过了90%，最后美联储都调息了，没有1次落空。

鉴于历史经验的有效性，我们倾向于认为，9月份美联储大概率会降息。但考虑到通胀仍有压力，以及就业市场数据的波动（意味着以单一的、单月的非农数据为基础对美国经济和就业前景进行分析的稳定性会受到较大挑战，后续多维数据的交叉验证可能更重要），即便9月降息了，美联储内部的分歧也可能进一步加大，后续货币政策路径的不确定性也将增加市场的波动。

三、7月CPI数据点评

（一）美国CPI基本符合预期

美国CPI基本符合预期。从读数来看，7月份CPI同比持平于2.7%，彭博预期2.8%；核心CPI同比从2.9%升至3.1%，彭博预期3.0%；超级核心服务CPI同比从3.0%回升至3.2%。CPI环比0.2%，彭博预期0.2%，前值0.3%；核心CPI环比0.3%，彭博预期0.3%，前值0.2%。

CPI通胀宽度有所回落，核心CPI通胀宽度则小幅回升。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从44.1%降至43.5%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从46.9%升至48%，2010-19年平均为37.8%，2021-23年平均为69.8%。

（二）CPI环比的结构特征

从环比变化来看，CPI涨幅回落，主要受食品和能源价格的拖累，而核心CPI涨幅有所扩大。核心CPI中，核心商品和房租的涨幅持平上月，超级核心服务价格的涨幅扩大。

第一，食品价格环比从0.3%降至0.05%，对CPI的拉动从0.04个百分点降至0.01个百分点。其中，受非酒精饮料、糖和油脂产品价格拖累，家用食品价格下跌0.1%；外出餐饮价格（外出餐饮需求）上涨0.3%，依然偏强。

第二，能源价格转跌。汽油、燃气、电力价格均下跌，能源价格环比从0.9%降至-1.1%，对CPI的拉动从0.06个百分点降至-0.07个百分点。其中，汽油、燃气、电力价格分别下跌2%、0.9%和0.1%。

第三，核心商品价格环比持平于0.2%，对CPI的拉动约0.04个百分点。其中，除教育通信商品价格下跌1.3%之外，其余主要商品均上涨，比如家具家居品（0.7%，前值1%）、服装（0.1%，前值0.4%）、娱乐用品（0.4%，前值0.8%）、汽车（0.2%，前值-0.4%）等。29个主要细分商品中，本月上涨的有21个，上月为23个，2022-23年平均为18个，2015-19年平均为12个。

第四，租金增速大体保持不变，主要住所租金环比从0.23%升至0.26%，业主等价租金环比从0.30%降至0.28%，合计对CPI的拉动从0.1个百分点降至0.09个百分点。整体来看，从去年9月份以来，租金环比基本在0.3%的中枢小幅波动，这一水平与疫情前的中枢基本持平，去年前三个季度的中枢则是0.4%。

第五，超级核心服务价格环比从0.21%升至0.48%，对CPI的拉动从0.06个百分点升至0.13个百分点。其中，酒店住宿价格跌幅明显收窄（-1.3%，前值-3.6%），并且医疗保健服务（0.8%，前值0.6%）、交运服务（0.8%，前值0.2%）、娱乐服务（0.4%，前值0.2%）等价格的走势也均好于上月。交运服务中，机票价格涨幅较大（4.0%，前值-0.1%）。

（三）市场降息预期升温

CPI报告发布后，市场降息预期升温，期货市场定价的全年降息次数从2.29次升至2.41次，9月降息概率从87.7%升至96.2%，年末政策利率预期从3.757%降至3.726%。

CPI上行相对温和，降息预期升温，大类资产按“预防性降息”的逻辑交易。十年美债利率波动不大，美元指数下跌，美股上涨。美元指数下跌0.44%至98.07，十年期美债收益率上行0.97BP至4.291%。纳斯达克指数收涨1.39%，标普500指数收涨1.13%，道琼斯工业指数收涨1.1%。

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